Ent­schei­dung

Rich­tungs­wei­sen­des Urteil aus Luxem­burg zur Stimm­rechts­pu­bli­zi­tät: Der EuGH (Urteil vom 12.02.2026 – C‑864/24) stellt klar, dass die deut­sche Vor­schrift des § 34 Abs. 2 WpHG zum Acting in Con­cert uni­ons­rechts­wid­rig ist, soweit sie eine Stimm­rechts­zu­rech­nung zwi­schen Mel­de­pflich­ti­gem und Drit­ten unab­hän­gig vom Vor­lie­gen einer Ver­ein­ba­rung auf­grund fak­ti­scher Gege­ben­hei­ten begrün­det. Ins­be­son­de­re fällt die Rege­lung nicht unter einen Aus­nah­me­tat­be­stand des inso­weit voll­har­mo­ni­sier­ten Unionsrechts.

Nun ist der Gesetz­ge­ber gefor­dert, das Gesetz richt­li­ni­en­kon­form anzu­pas­sen. Inter­es­sant wird es dabei zu beob­ach­ten sein, ob er die Ände­run­gen auch auf die Par­al­lel­vor­schrift im Über­nah­me­recht über­trägt, es inso­fern beim Gleich­lauf der Stimm­rechts­zu­rech­nung nach WpHG und WpÜG bleibt.

Hin­ter­grund

Dem Urteil ging ein Vor­la­ge­be­schluss des BGH (Aus­set­zungs- und Vor­la­ge­be­schluss vom 22.10.2024 – II ZR 193/22) vor­aus. Der BGH bat den EuGH um Klä­rung, ob § 34 Abs. 2 Satz 1 WpHG, wonach Stimm­rech­te von Drit­ten dem Mel­de­pflich­ti­gen auch dann zuge­rech­net wer­den, wenn sich die Betrof­fe­nen ohne aus­drück­li­che Ver­ein­ba­rung ​„in sons­ti­ger Wei­se“ abstim­men (soge­nann­tes Acting in Con­cert), mit der Trans­pa­renz-RL (Richt­li­nie 2004/109/EG) in Ein­klang steht. Die Richt­li­ni­en­kon­for­mi­tät die­ser Stimm­rechts­zu­rech­nung war zwei­fel­haft, da die Vor­schrift über die Vor­ga­ben der Trans­pa­renz-RL hin­aus­geht, die eine Zurech­nung nur auf­grund einer ​„Ver­ein­ba­rung“ vor­sieht. Gleich­zei­tig ent­hält die Trans­pa­renz-RL aber eine Öff­nungs­klau­sel, die Mit­glied­staa­ten unter bestimm­ten Vor­aus­set­zun­gen über­schie­ßen­de Rege­lun­gen ermög­licht, unter ande­rem wenn die­se im Zusam­men­hang mit Über­nah­me­an­ge­bo­ten ste­hen. Ob § 34 Abs. 2 Satz 1 WpHG unter die­se Aus­nah­me zu fas­sen ist, ist im Schrift­tum umstritten.

Der EuGH stellt nun klar, dass § 34 Abs. 2 Satz 1 WpHG gegen die Trans­pa­renz-RL ver­stößt. Das euro­päi­sche Betei­li­gungs­pu­bli­zi­täts­re­gime ist voll­har­mo­ni­siert, für eine stren­ge­re mit­glied­staat­li­che Rege­lung besteht kein Platz. Ziel der Trans­pa­renz-RL ist es, dem zuvor unein­heit­li­chen uni­ons­wei­ten Har­mo­ni­sie­rungs­ni­veau der Mit­tei­lungs­pflich­ten abzu­hel­fen. Dem­entspre­chend sind auch Aus­nah­me­tat­be­stän­de eng aus­zu­le­gen. Unter Berück­sich­ti­gung der engen Aus­le­gung stellt § 34 Abs. 2 Satz 1 WpHG kei­ne über­nah­me­recht­li­che Vor­schrift dar, der Aus­nah­me­tat­be­stand ist mit­hin nicht eröff­net. Dies hat­ten Befür­wor­ter der Richt­li­ni­en­kon­for­mi­tät noch anders gese­hen und § 34 Abs. 2 Satz 1 WpHG als über­nah­me­recht­li­chen Vor­feld­tat­be­stand auf­ge­fasst. Auch der von den Befür­wor­tern der Richt­li­ni­en­kon­for­mi­tät vor­ge­brach­te Gleich­laut von § 34 Abs. 2 Satz 1 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG über­zeugt den EuGH nicht. Ent­schei­dend ist nicht der Wort­laut der Rege­lung, son­dern ihr kon­kre­ter Anwen­dungs­be­reich, der aus­schließ­lich im direk­ten Zusam­men­hang mit Über­nah­me­an­ge­bo­ten lie­gen darf. Dies trifft auf den all­ge­mein auf alle trans­pa­renz­recht­li­chen Mit­tei­lungs­pflich­ten anwend­ba­ren § 34 Abs. 2 Satz 1 WpHG nicht zu.

Pra­xis­hin­wei­se

Die Ent­schei­dung begrün­det für den Gesetz­ge­ber kon­kre­ten Hand­lungs­be­darf. Auch die Fol­gen für die kapi­tal­markt­recht­li­che Pra­xis sind erheblich.

Der Gesetz­ge­ber wird ent­schei­den müs­sen, ob er die über die Trans­pa­renz-RL hin­aus­ge­hen­den Zurech­nungs­tat­be­stän­de in § 34 Abs. 2 WpHG voll­stän­dig auf­gibt oder sie zumin­dest so fein­jus­tiert, dass sie sich in die von der Trans­pa­renz-RL aner­kann­ten Aus­nah­me­tat­be­stän­de einfügen.

Für Mel­de­pflich­ti­ge gilt: Bis zu einem Tätig­wer­den des Gesetz­ge­bers dro­hen bei einer Nicht­be­ach­tung des § 34 Abs. 2 Satz 1 WpHG kei­ne Sank­tio­nen durch die BaFin nach §§ 120, 124 WpHG. Die BaFin hat auch bereits mit­ge­teilt, im Rah­men der Stimm­rechts­zu­rech­nung nach WpHG nur noch die aus­drück­lich in der Trans­pa­renz-RL vor­ge­se­he­nen Fäl­le zu berück­sich­ti­gen (BaFin – Auf­sichts­mit­tei­lung vom 20.03.2026). Im Ver­hält­nis zum Emit­ten­ten ist davon aus­zu­ge­hen, dass § 34 WpHG bis zu einer Geset­zes­än­de­rung wei­ter­hin in sei­ner aktu­el­len Fas­sung Anwen­dung fin­det. Dies umfasst auch die zivil­recht­li­chen Kon­se­quen­zen eines Mel­de­ver­sto­ßes, nament­lich den Rechts­ver­lust gemäß § 44 WpHG sowie die Anfecht­bar­keit von Hauptversammlungsbeschlüssen.

Vor die­sem Hin­ter­grund wird es im Rah­men der Betei­li­gungs­trans­pa­renz künf­tig ent­schei­dend auf eine prä­zi­se Abgren­zung zwi­schen einer ​„Ver­ein­ba­rung“ und einer ledig­lich fak­ti­schen Abstim­mung ankom­men. In der bis­he­ri­gen Pra­xis wur­de die­se Dif­fe­ren­zie­rung auch von Gerich­ten mit­un­ter nicht kon­se­quent vor­ge­nom­men, da eine Zurech­nung jeden­falls ​„in sons­ti­ger Wei­se“ bejaht wur­de, so etwa im vor­lie­gen­den BGH-Fall. Die­se Gang­wei­se wird nun nicht mehr aus­rei­chen. Zu beach­ten ist gleich­wohl, wie auch der EuGH betont, dass eine fak­ti­sche Abstim­mung zwi­schen Aktio­nä­ren durch­aus als Indiz für das Vor­lie­gen einer ​„Ver­ein­ba­rung“ die­nen kann. Erfor­der­lich ist jedoch zusätz­lich, dass sich die Betei­lig­ten ver­pflich­ten, ​„lang­fris­tig eine gemein­sa­me Poli­tik hin­sicht­lich der Geschäfts­füh­rung des betref­fen­den Emit­ten­ten zu verfolgen“.

In der Kon­se­quenz wird das Urteil das Risi­ko für Aktio­nä­re redu­zie­ren, durch ein abge­stimm­tes Ver­hal­ten unter­halb der Ver­ein­ba­rungs­schwel­le unbe­ab­sich­tigt Mel­de­pflich­ten aus­zu­lö­sen, die mit­un­ter erheb­li­che Rechts­fol­gen nach sich zie­hen kön­nen. Kehr­sei­te die­ser Klar­stel­lung könn­te aller­dings eine erhöh­te Intrans­pa­renz des Kapi­tal­markts sowie eine gestei­ger­te Anfäl­lig­keit für Umge­hun­gen der Mit­tei­lungs­pflich­ten sein.

Span­nend bleibt, ob und in wel­chem Umfang das Urteil auf das Über­nah­me­recht aus­strahlt. Anders als im Bereich der Betei­li­gungs­trans­pa­renz ist der Gesetz­ge­ber dort nicht durch die Trans­pa­renz-RL gebun­den. Der ursprüng­lich inten­dier­te Gleich­lauf von § 34 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG soll­te gera­de ver­hin­dern, dass diver­gie­ren­de Zurech­nungs­kon­zep­te zu Rechts­un­si­cher­hei­ten füh­ren. Eine sol­che Diver­genz droht nun jedoch, soll­ten etwa­ige Anpas­sun­gen des Zurech­nungs­tat­be­stands in § 34 Abs. 2 WpHG nicht auf § 30 Abs. 2 WpÜG über­tra­gen wer­den. Ange­sichts der deut­lich gra­vie­ren­de­ren Rechts­fol­gen einer Zurech­nung nach dem WpÜG – ins­be­son­de­re der Pflicht zur Abga­be eines Über­nah­me­an­ge­bots beim Über­schrei­ten der 30 %-Schwel­le – erscheint eine unter­schied­li­che gesetz­ge­be­ri­sche Hand­ha­bung kaum sach­ge­recht. Die BaFin hat dage­gen erklärt, dass sie § 30 Abs. 2 WpÜG trotz des EuGH-Urteils wei­ter­hin unver­än­dert anwen­den und aus­le­gen wird.